Skin in the game

 앞서 장단기금리차가 경기전망에 의하여 변할 수 있다는 것을 살펴보았다. 그렇다면 실제로 과거에 경기전망을 잘 해냈는지, 그리고 이후 자산 시장은 어떻게 변했는지 살펴보자.

 위 그래프는 나스닥의 로그그래프(빨간 선)와 장단기금리차(파란 선, 10년물과 2년물)를 나타내었다. 장단기금리 역전은 90년대, 2000년, 2006년에 관찰되고, 2017년에도 거의 0에 근접하였다. 회색음영은 경기침체기를 나타내는데, 주로 장단기금리 역전이 먼저 나타나고 경기침체가 나타난 것을 관찰할 수 있다. 이에 따라 장단기금리차는 경기침체에 선행하고, 잘 예측하는 것으로 생각된다. 또한 2000년과 2006년 이후 약간의 시차를 갖고 주식시장의 급락을 관찰할 수 있다. 반면 2017년은 종가기준으로는 장단기금리가 역전되지 않았지만, 장중에는 역전되었었다. 하지만 이후 주가 움직임은 코로나 전까지 큰 하락이 없었으며, 코로나의 경우 예측할 수 있는 영역의 사건이 아니므로 예외로 생각할 수 있다.

 그렇다면 2000년, 2006년과 2017년의 차이는 무엇일까?

 2000년과 2006년의 경우 단기금리 상승에 의한 장단기금리역전이고, 2017년의 경우 장기금리 하락에 의한 장단기금리차 역전으로 볼 수 있다. 앞서 장단기금리차가 미래경기를 반영하고, 단기금리가 물가를 반영한다면 2000년과 2006년은 스태그플레이션에 가깝고, 2017년은 리세션에 가깝다. 따라서 2017년 장단기금리차 축소는 상황은 나쁘지만 최악의 경우는 아니었다. 

 위 그래프는 물가지표인 CPI와 기준금리를 추가하여 나타냈다. 파란색 음영은 미국의 target inflation인 2% 근처를 나타냈다. 2000년과 2006년 모두 물가는 2%를 상회하였고, 기준금리는 상승추세에 있었다. 따라서 당장 장단기금리차가 역전되더라도 물가상승을 잡기위해 기준금리를 인하하여 경기를 부양할 수 있는 환경은 아니었을 것이다. 반면 2017년은 물가가 2% 아래이며, 기준금리 상승이 멈추고 동결인 상태였다. 따라서 장단기 금리 역전 이후 기준금리를 낮춤으로써 이를 해소할 수 있었다.

 여기서 알 수 있는 점은 같은 장단기금리차 역전이라도 물가상승을 동반한 단기금리 상승에 의한 역전이, 장기금리 하락에 의한 역전보다도 안좋은 상황을 나타낼 수 있다는 것이다. 이는 장단기금리 역전으로 대표되는 경기 하락 움직임에 FED가 금리 하락 등의 정책으로 해소할 여지가 있는지와도 관련이 있는 것 같다.

 최근 주식시장 하락과 함께 많이 나온 말이 장단기금리차가 축소되고 있다는 것이다.

 실제 장단기금리차는 빠른 속도로 축소되고 있는 것을 확인할 수 있다. 그렇다면 왜 줄어들고 그 의미는 무엇일까?

우선 장기금리와 단기금리가 어떤 것에 의하여 영향을 받는지 알 필요가 있다.

금리의 결정 모델은 다음과 같이 3가지가 있다.

  1) 기대가설

  2) 유동성선호가설

  3) 시장분할가설

 기대 가설은 투자자들은 장기채권과 장기채권을 완전대체재로 인식하며 장기채권금리는 현재의 단기채권금리와 장기채권의 잔존만기동안 실현될 것으로 예상되는 미래의 단기채권의 기대금리들의 평균과 같은 수준에서 결정된다는 가설이다. 경기가 좋으면 기업의 투자, 개인의 소비가 증가되고 물가 증가를 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 앞으로의 물가가 상승하게 된다. 물가 상승은 중앙은행의 금리 상승을 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 미래의 금리사 상승할 것으로 '기대'할 수 있다. 정리하면 아래와 같다.

    단기금리 → 물가

    장기금리 → 물가 + 경기

 유동성선호가설은 장기채권금리가 기대가설에 따른 금리에 잔존 만기별 유동성프리미엄을 더한 수준에서 결정된다는 가설이다. 장기채권은 금리변동 등에 위험성이 더 크기 때문에 채권의 만기가 길수록 프리미엄을 요구한다는 것이다.

쉽게 이야기 하면 장기채권은 오래 자금이 묶이니 프리미엄이 없다면 굳이 만기가 긴 채권을 살 필요가 없다는 것이다. 따라서 프리미엄(단기금리보다 장기금리가 큼)이 주어진다.

    장기금리 - 단기금리 = 프리미엄

 시장분할가설은 장단기채권시장이 투자자들의 만기별 선호도 차이 등으로 서로 다른 속성을 지닌 독립적인 시장으로 분할되어 있다는 가설이다. 즉, 서로 완전히 분할된 시장으로 영향을 주지 않으며, 투자자들이 단기채권에 대한 수요가 큰 것이 더 보편적이므로 장단기금리차가 플러스가 된다는 가설이다.

    단기채권 - 일반적 투자자의 수요 큼

    장기채권 - 일반적 투자자의 수요는 크지 않음, 하지만 연금 등 장기적 운영하는 수요 존재

    →  사는 사람이 다르고, 수요가 다름 →  금리차 생성

보통 많이 이용되는 것은 기대가설로 장단기금리차가 줄어든다는 것은 경기가 하락한다는 뜻으로, 주식시장의 악재일 수 있다는 것이다.

출처: 한국은행 BOK 경제 브리프 2011년 2월에서 인용

 이번에는 guide to the market asia 버젼에 있는 내용이다.

 우선 2011년 부터 성과를 보면 미국은 변동성은 최하위, 수익률은 1위이다. 즉, 가장 안정적이면서도 수익성이 뛰어나 2011년 이후 미국주식이 얼마나 잘나갔는지 확인할 수 있다. 반면 한국은 리턴은 하위권 변동성은 상위권으로 좋지 못한 성적을 보였다.

 이 파트를 통해서는 특이하게 이러한 과거 통계 이외에 투자전략도 하나 발굴할 수 있었다. 과거 2014년 guide to the market와 이번 자료를 합쳐서 2004~2021년까지 작년도 가장 성과가 안좋은 자산에 투자했을 때 결과를 확인해보면, 17년간 연복리 13% 수익을 보였다(주황색). 13.9% 수익은 상위 3번째 정도 되는 성적이다. 또한 하위 2개의 자산에 50:50으로 투자했을 때에도 연복리 12.5% 수익을 보였다. 이를 통해 작년에 하위 성적을 보인 자산은 다음해에 좋은 성적을 보일 가능성이 크다는 것을 알 수 있다. 따라서 2022년에는 china(MSCI china index)와 한국 주식을 평균회귀의 관점에서 주목해야 하지 않을까 싶다.