Skin in the game

최근 투자의 변수는 10년물 채권 금리가 가장 큰 변수로 생각된다.

5%가 넘으면서 많은 사람들이 이 금리면 주가가 박살나야하는 것 아님? 이렇게 생각이 들었을 것이다.

나 또한 그런 생각이 들어서 10년물 채권 금리를 분해해봐야겠다는 생각이 들었다.

AI를 통해 10년물 금리를 경기/물가/나머지로 분해해보았다.

간단한 버젼은 다음과 같다

각각의 실제 값은 구할 수 없으나 대용 값을 구할 수 있었다.

장기금리 = 시장에서 알 수 있음

기대인플레이션 = BEI

재정 공급프리미엄 = TP(텀프리미엄) =  ACM(뉴욕연준) 혹은 KW모델에 의한 값

기대단기금리 = 장기금리 - 기대인플레이션 - 재정공급프리미엄

여기서 기대단기금리는 경기와 연준의 정책금리경로와 중립 실질금리의 합이다.

구조적 성장이 있을 경우 중립 실질금리가 상승하게 된다. 가령 AI가 생산성을 향상시키는 경우 이 부분의 기여도가 커지게 된다.

반면 연준이 긴축적 스탠스를 취해도 기대단기금리는 상승하게된다.

즉 기대단기금리는 (미래의 생산성 향상 + 연준 긴축의 강도) 이렇게 생각할 수 있다.

간단한 예시를 통해 위 모델을 이해해보았다.

예시 1) 연준이 긴축적 스탠스  → 장기 금리 ↑: 기대단기금리 ↑이 원인

예시 2) 유가 상승이 지속될 것으로 전망됨  → 장기 금리 ↑ : BEI ↑이 원인

예시 3) 하이퍼스케일러의 채권 발행으로 경쟁관계인 국채의 입찰이 불리해짐  → 장기 금리 ↑ : TP ↑ 이 원인

예시를 만들기 귀찮아서 GPT에게 추가적으로 만들어라고 해보았다.

이렇듯 이 모델로 예측을 할 순 없지만 지금까지 일어난 변화가 어땠는지 설명은 가능하다.

그리고 TP에 대한 모델은 두가지가 있다.

뉴욕연준에서 발표하는 ACM 모델과 FRED에서 확인 가능한 KW모델이 있다.

각각의 모델의 장단점이 있겠지만, 깊게는 생각안하고 두 수치 모두 이용해서 값을 살펴보았다.

뉴욕 연준의 모델(ACM 모델)을 이용한 경우

KW 모델을 이용한 경우 (발표날짜가 달라서 발표되지 않은 날은 포함되지 않아 위아래 날짜가 다름)

지난 1년간의 금리 변화를 분해하면 위와 같다.

(노란선 → BEI, 녹색선 → 기대단기금리, 보라색 → 텀프리미엄)

ACM 모델을 이용한 경우 금리 변화는 물가 상승이 아닌 기대단기금리가 주도한 상승이었다.

KW 모델을 이용한 경우 기대단기금리와 TP가 반반 정도 기여도를 가진 상승이었다.

이 모델의 분석의 결과는 아래와 같았다.

1. 10년물 금리 상승에 물가파트의 영향은 거의 없다.

2. 기대단기금리의 영향이 매우 큰 편이다.

3. TP의 영향은 작거나 커도 절반 정도이다.

국채 금리라는게 복합적으로 변하는 것이므로 각각의 요소의 영향은 있겠지만 지금까지 변수들의 중요도를 생각해보면 다음과 같은 순서로 영향을 미친 것 같다.

1. AI 등에 의한 생산성 향상 기대감

2. 연준의 긴축적 스탠스로 변경

3. 미국의 재정 상태 등을 고려한 텀프리미엄

4. 물가 변화

누군가 갑자기 자기 재산을 전부 러시아화로 바꾼다고 한다면 어떨까?

왜 저리 무리하게 재산을 러시아로 바꾸지? 분산하는건 어떨까? 라는 생각이 들 법 하다.

나는 원화에 대한 믿음을 가지고 살아왔다.

대한민국은 발전하고 있으며, 한국은행이 '합리적'인 판단을 해서 내 원화의 가치를 지켜줄 것임을 믿었다.

투자를 할 때도 환율 1500은 상한선으로 보고 투자를 했었는데 이런 생각을 가졌던 것이 무력감이 든 날이 있다.

3월 31일 환율은 1530원을 뚫고 어디까지 오를지 모르는 상황이었다.

재정 정책을 책임지는 정부는 돈풀기를 발표하고, 한은 총재는 환율 레벨은 신경쓰지 않고 이런 환율 불안이 시스템 리스크로 전이될 가능성은 없으니 크게 상관 없다고 생각하는 듯 하다.

 정석적인 반응은 한은 총재는 긴축적 스탠스, 재정정책은 진짜 약자를 위한 미세조정의 스탠스를 취하는 게 맞다고 생각한다.

경제적으로 정부와 한은이 정석적인 반응을 하지 않는 경우, 투자자인 나는 어떻게 해야할까? 아직도 원화를 신뢰하며 투자하는게 맞을까?

재산을 모두 러시아화로 가지고 있는 것이 위태로워 보이는 것처럼 재산을 모두 원화로 가지고 있는 것에 대한 불안이 생겼다.

1. Fed 모델: 주식과 채권의 상대적 매력

Fed 모델은 주식의 이익수익률(E/P)과 10년물 국채금리를 비교해 주식이 채권보다 얼마나 매력적인지 평가하는 간단한 모델이다. E/P는 PER의 역수로, 주식이 1달러 투자당 창출하는 이익을 나타낸다.

현재 시장 데이터(2025년 4월 기준, 가정):

• S&P500 Forward PER 약 19배, E/P 5.26% (1/19).
• 미국 10년물 국채금리 약 4.3%.

E/P(5.26%)가 국채금리(4.3%)보다 높아 주식이 매력적으로 보이지만, 차이가 크지 않아 뚜렷한 저평가 신호는 아니다. Fed 모델 기준, 시장은 중립적 수준에 위치한다.

Fed 모델은 단순 비교에 그쳐 기업 성장 잠재력이나 리스크 프리미엄을 반영하지 못한다. 이를 보완한 것이 야데니 모델이다.

2. 야데니 모델(성장률을 반영)

야데니 모델은 주식의 E/P를 기업채 수익률(CBY)과 비교하면서, 애널리스트의 장기 이익 성장률(LTEG)을 고려한다. 이를 통해 시장이 현재 PER에 반영한 기대치를 분석해봤다.

수식은 다음과 같다:
[ E/P = CBY - d * LTEG ]

• E/P: 이익수익률 (PER의 역수).
• CBY: BAA 등급 기업채 수익률.
• LTEG: 3~5년 EPS 성장률.
• d: 성장률 가중치 (여기서는 0.1 적용).

역산하면 시장이 기대하는 LTEG를 계산할 수 있다:
[ LTEG = (CBY - E/P)/d ]

현재 데이터:

• S&P500 Forward PER 19배, E/P 5.26%.
• BAA 기업채 수익률(CBY) 5.93%.

계산:
[ LTEG = (0.0593 - 0.0526)/0.1 = 6.7% ]

현재 PER은 시장이 연 6.7%의 장기 이익 성장률을 기대함을 의미한다. Refinitiv / I/B/E/S 기준 컨센서스 LTEG는 10.5%로, 시장은 컨센서스보다 보수적 기대를 반영한다. 실제 성장률이 10.5%에 달한다면, 현재 PER은 저평가 구간으로 볼 수 있다.

기업채 수익률은 주식과 유사한 리스크 프로필을 가지므로, 국채금리보다 적합한 비교 대상이다. 야데니 모델은 이를 활용해 정교한 분석을 제공한다.

3. 가장 보수적인 투자자의 시각(성장률 미반영)

가장 보수적인 투자자는 미래 이익 성장(LTEG)을 밸류에이션에 전혀 반영하지 않고, 현재 이익수익률만으로 시장을 평가한다. 이는 야데니 모델에서 가중치 d를 0으로 설정해 분석한다.

d=0일 때 수식은 다음과 같이 단순화된다:
[ E/P = CBY ]

현재 데이터 적용:

• E/P 5.26%, CBY 5.93%.

E/P(5.26%)가 CBY(5.93%)보다 낮아, 주식은 기업채보다 매력적이지 않다. 이는 성장률을 무시한 상태에서 주식의 수익률이 채권에 비해 열위임을 의미한다. 따라서 가장 보수적인 투자자 관점에서는 현재 PER 19배가 고평가로 보이며, 시장은 매력적인 투자처가 아니다.

이 시각은 성장 잠재력을 배제해 극단적으로 비관적이다. 실제 컨센서스 LTEG(10.5%)를 고려하면, 시장은 성장 기대를 일부 반영하므로 저평가 가능성이 존재한다.

4. 종합 평가: 시장은 고평가인가, 저평가인가?

Fed 모델은 시장이 중립적 수준임을 시사한다. 야데니 모델(d=0.1)은 시장이 6.7% 성장률을 반영하며, 컨센서스 LTEG(10.5%)보다 보수적이어서 저평가 가능성을 보인다. 반면, 가장 보수적인 시각(d=0)은 성장률을 배제하고 E/P가 CBY보다 낮아 고평가로 판단한다.

PER 19배는 겉보기엔 높지만, 성장률 6.7% 이상이 실현되면 정당화 가능하다. 시장은 과도한 낙관론보다 현실적 기대를 반영하며, 기업 실적이 컨센서스를 충족하면 상승 여지가 있다. 반면 지금을 경기침체를 앞둔 시기정도로 생각한다면 보수적인 시각을 적용해야 한다. 이 경우 적정 PER은 약 16.8정도로 아직 더 떨어질 여지가 있다. 또한 야데니 모델의 적정 PER이라고 해서 반드시 주가가 오르거나 하지도 않는다. 다만, 지금 정도면 벨류에이션상 그렇게 비싸게 사는 것은 아닐 것이라 생각되며, 주식을 모아가는 것을 고려해봄직하다고 생각된다.