가장 대표적인 투자자산은 주식과 채권이다. 1990년대 말 주가가 급등하던 시절, 앨런 그린스펀 전 연준 의장은 주식과 채권의 수익률 비교를 언급하며 시장 과열 가능성을 제기했다. 이 아이디어는 주식의 이익수익률(E/P)과 국채금리를 비교하는 Fed 모델로 발전하며 이름을 얻었다. Fed 모델은 단순한 모델로, 이를 보완한 확장 야데니 모델이 있다. 이번 포스팅에서는 두 모델의 가정과 현재 시장의 밸류에이션을 살펴보았다.
1. Fed 모델: 주식과 채권의 상대적 매력
Fed 모델은 주식의 이익수익률(E/P)과 10년물 국채금리를 비교해 주식이 채권보다 얼마나 매력적인지 평가하는 간단한 모델이다. E/P는 PER의 역수로, 주식이 1달러 투자당 창출하는 이익을 나타낸다.
현재 시장 데이터(2025년 4월 기준, 가정):
- S&P500 Forward PER 약 19배, E/P 5.26% (1/19).
- 미국 10년물 국채금리 약 4.3%.
E/P(5.26%)가 국채금리(4.3%)보다 높아 주식이 매력적으로 보이지만, 차이가 크지 않아 뚜렷한 저평가 신호는 아니다. Fed 모델 기준, 시장은 중립적 수준에 위치한다.
Fed 모델은 단순 비교에 그쳐 기업 성장 잠재력이나 리스크 프리미엄을 반영하지 못한다. 이를 보완한 것이 야데니 모델이다.
2. 야데니 모델(성장률을 반영)
야데니 모델은 주식의 E/P를 기업채 수익률(CBY)과 비교하면서, 애널리스트의 장기 이익 성장률(LTEG)을 고려한다. 이를 통해 시장이 현재 PER에 반영한 기대치를 분석해봤다.
수식은 다음과 같다:
[ E/P = CBY - d * LTEG ]
- E/P: 이익수익률 (PER의 역수).
- CBY: BAA 등급 기업채 수익률.
- LTEG: 3~5년 EPS 성장률.
- d: 성장률 가중치 (여기서는 0.1 적용).
역산하면 시장이 기대하는 LTEG를 계산할 수 있다:
[ LTEG = (CBY - E/P)/d ]
현재 데이터:
- S&P500 Forward PER 19배, E/P 5.26%.
- BAA 기업채 수익률(CBY) 5.93%.
계산:
[ LTEG = (0.0593 - 0.0526)/0.1 = 6.7% ]
현재 PER은 시장이 연 6.7%의 장기 이익 성장률을 기대함을 의미한다. Refinitiv / I/B/E/S 기준 컨센서스 LTEG는 10.5%로, 시장은 컨센서스보다 보수적 기대를 반영한다. 실제 성장률이 10.5%에 달한다면, 현재 PER은 저평가 구간으로 볼 수 있다.
기업채 수익률은 주식과 유사한 리스크 프로필을 가지므로, 국채금리보다 적합한 비교 대상이다. 야데니 모델은 이를 활용해 정교한 분석을 제공한다.
3. 가장 보수적인 투자자의 시각(성장률 미반영)
가장 보수적인 투자자는 미래 이익 성장(LTEG)을 밸류에이션에 전혀 반영하지 않고, 현재 이익수익률만으로 시장을 평가한다. 이는 야데니 모델에서 가중치 d를 0으로 설정해 분석한다.
d=0일 때 수식은 다음과 같이 단순화된다:
[ E/P = CBY ]
현재 데이터 적용:
E/P(5.26%)가 CBY(5.93%)보다 낮아, 주식은 기업채보다 매력적이지 않다. 이는 성장률을 무시한 상태에서 주식의 수익률이 채권에 비해 열위임을 의미한다. 따라서 가장 보수적인 투자자 관점에서는 현재 PER 19배가 고평가로 보이며, 시장은 매력적인 투자처가 아니다.
이 시각은 성장 잠재력을 배제해 극단적으로 비관적이다. 실제 컨센서스 LTEG(10.5%)를 고려하면, 시장은 성장 기대를 일부 반영하므로 저평가 가능성이 존재한다.
4. 종합 평가: 시장은 고평가인가, 저평가인가?
Fed 모델은 시장이 중립적 수준임을 시사한다. 야데니 모델(d=0.1)은 시장이 6.7% 성장률을 반영하며, 컨센서스 LTEG(10.5%)보다 보수적이어서 저평가 가능성을 보인다. 반면, 가장 보수적인 시각(d=0)은 성장률을 배제하고 E/P가 CBY보다 낮아 고평가로 판단한다.
PER 19배는 겉보기엔 높지만, 성장률 6.7% 이상이 실현되면 정당화 가능하다. 시장은 과도한 낙관론보다 현실적 기대를 반영하며, 기업 실적이 컨센서스를 충족하면 상승 여지가 있다. 반면 지금을 경기침체를 앞둔 시기정도로 생각한다면 보수적인 시각을 적용해야 한다. 이 경우 적정 PER은 약 16.8정도로 아직 더 떨어질 여지가 있다. 또한 야데니 모델의 적정 PER이라고 해서 반드시 주가가 오르거나 하지도 않는다. 다만, 지금 정도면 벨류에이션상 그렇게 비싸게 사는 것은 아닐 것이라 생각되며, 주식을 모아가는 것을 고려해봄직하다고 생각된다.
