Skin in the game

파월의장은 인플레이션 상승률이 2%로 낮추겠다는 목표하에 통화정책을 펼치고 있다. 우측은 여기에 영향을 주는 CPI 변화와 구성요소이다. 22년 초까지는 주로 에너지(파란색), 상품(초록색)이 증가하는 것을 확인할 수 있고, 22년 이후부터는 이들이 감소하는 것을 확인할 수 있다. 또한 아래 그래프에 따르면 Food(회색) 또한 이후 하락할 가능성이 크다.

반면 주거비(보라색)와, 주거비를 제외한 서비스물가(남색)는 아직도 크기가 큰 것을 알 수 있다.

주거비를 살펴보면, 부동산 지표 중 중요도가 가장 높은 Case-Shiller 주택가격지수로 예측해보면 추후 꺾일 가능성이 크다.

남은 것은 서비스 물가인데 주로 인건비가 영향력이 크다. 현재 노동시장은 노동자가 크게 우위에 있다. 

실업자 수당 빈 일자리 수가 1.7개로, 역사상으로 높은 수준에 있다. 따라서 노동자는 이직을 통해, 혹은 기존의 직장을 통해 임금 인상을 유도할 수 있으며, 실업율은 역사적 저점에 있게 되었다. 따라서 이 부분이 해결되지 않으면 임금 인상으로 인한 물가 상승을 저해하기 힘들며, 물가 2%라는 연은의 목표는 오랜기간 이루어지기 힘들어진다. 이는 곧 지금과 같은 긴축이 오랜기간 이어질 수 있음을 뜻한다.

 여기에 대한 원인으로 코로나로 인한 삶의 방식, 조기 퇴직 등이 원인으로 지목되고 있다. 실제로 노동참여율이 코로나 이후 회복되지 않고 있다. 주된 이유는 55세 이상에서 노동참여율이 회복되지 않기 때문이다. 이는 곧 코로나로 인한 영향이 연령별로 다르게 나타났음을 뜻한다. 아마도 고령층에서 코로나로 인한 건강에 대한 염려, 가치관 변화, 조기 퇴직 등이 일어난 것으로 생각된다. 또한 이러한 변화는 21, 22년을 거치면서 전혀 회복되지 않았고, 특히 22년 자산 가격 하락에 의한 부의 효과에도 반응하지 않았다. 따라서 이들의 노동참여율이 회복될지는 미지수로 생각된다.

 내 생각을 정리하면, 공급측 문제로 노동 수급불균형이 생긴 것으로 생각되고, 연준은 긴축을 통해 (금리 인상 → 기업의 투자 부진 → 인력 감소(노동 수요 감소) → 실업률 증가, 임금 증가율 감소 →  물가 하락) 으로 풀어야 하는데, 꽤나 시간이 걸릴 것으로 생각된다.

출처: 23.1. 가이드 투 더 마켓

Fred

앞선 내용을 잠깐 정리해보면 장단기금리차 축소는

 - 기대 가설에 의하여 해석하면 경기 침체 예상을 뜻한다.

 - 시장분할가설에 의하여 해석하면 장기채의 수요가 컸음을 뜻한다.

 한편 장단기금리차가 불경기의 원인이라는 생각도 있다.

 장단기 금리차는 은행의 수익성과도 연관이 있다. 장단기 금리차가 감소하게 되면 은행 대출의 수익성이 감소하게 된다. 이에 따라 은행은 대출을 축소하게 된다. 대출의 축소는 투자 감소 등으로 이어지기 때문에 이로 인하여 경기 침체가 올 수 있다는 것이다.

    장단기 금리 역전 → 은행 대출 축소 → 경기 침체

이는 위 그래프에서 2008년 세계경제위기 전까지는 매우 잘 맞았음을 관찰할 수 있다. 장단기금리차에 의하여 대출/예금의 비율이 음의 상관관계를 갖고 움직인다. 하지만 2008년 이후에는 이러한 관계가 깨져있다는 것을 알 수 있다.

즉,

    장단기 금리 역전 → 은행 대출 축소(???) → 경기 침체

의 관계에서 장단기 금리 역전으로 인하여 은행 대출이 축소된다고 볼 수 없게 된다. 따라서 장단기 금리역전이 경기침체의 원인이 될 수 있다는 주장은 2008년 이후에는 설득력이 떨어지는 것으로 생각된다.

 한편 이번 22년 3월 21일 파월 의장의 NABE 연설에서 다음과 같은 질의응답이 있었다.

위 질의응답에서 2-10년물은 연준에서 모니터링하는 하나의 지표에 불과하다는 인식을 볼 수 있다.

 그렇다면 장단기금리차 외에 다른 경기지표는 어떤 상태일까?

 신규주택착공지수는 경기 예측력이 좋은 지표로 알려져있다. 이는 건설사가 경기를 미리 예측하여 신규주택 착공에 들어가기 때문이다. 주택의 건설이 완료되는 시기에 경기가 좋지 않다면 건설사 입장에서는 손해를 볼 수 밖에 없기때문에, 경기가 좋다고 판단될 때 주택착공이 늘어나게 된다. 따라서 이를 이용하여 경기를 예측할 수 있게 된다. 아래를 보면 주택 착공지수는 최근까지도 계속 상승세를 이어가고 있는 것을 알 수 있다.

또한 파월의 질의응답에 본인은 수익률 곡선의 단기영역을 보는 경향이 있다고 한 부분이 있다. 이를 통해 파월은 Near-term forward spread를 보고 있음을 알 수 있다. 현재 단기금리와 선물시장에서 측정되는 몇개월 뒤의 단기금리를 비교하는 단기선물 스프레드이다. 일단 파월이 본다고 언급했으므로, 주요한 지표이다. 하지만 개인의 입장에서 원할 때 모니터링 하기 힘들다는 단점이 있다. 이 지표에 대해 더 공부하고 싶다면 아래의 링크를 참조하는 것이 좋겠다.

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-near-term-forward-yield-spread-as-a-leading-indicator-a-less-distorted-mirror.htm

출처: 양이사의 금융과외 유튜브(https://www.youtube.com/watch?v=SC3s12v6n6c&t=673s)

 최근 장단기금리차는 감소하였고, 기대가설에 따르면 시장이 경기 하강을 예측하는 것으로 해석할 수 있다. 

실제 3월 FOMC 점도표를 보면 GDP 경제 성장율 예상치는 크게 낮아지고, 물가예상치는 크게 상향되었다. 즉, 기존에 비하여 경기예측치는 하강, 물가 예측치는 상승으로 스태그플레이션에 좀 더 가까워졌다고 할 수 있다.

실제 불황 확률 또한 20~35% 예측으로 그리 낮은 편은 아니라고 생각된다.

 이제 대한 Fed의 해석은 다음과 같다.

경제는 아직 강해지고 있다(strengten)는 말에서 경기 침체라는 해석은 어렵다. 또한 실제 파월의장과 질의응답에서도 이러한 파월의 생각이 드러나고 있다.

 그렇다면 장단기금리차는 어떻게 해석될 수 있을까? 시장분할가설로도 설명이 가능하다.

이 원인은 양적완화에서 찾을 수 있다. 양적완화는 장기채 매입을 통하여 이루어진다. 장기채 시장의 수요 증가로 인하여 채권 가격이 상승하고, 장기채의 금리는 하락하게 된다. 즉, 양적완화를 하게되면 장기채의 금리 하락이 유도될 수 있다. 따라서, 이러한 원인에 의해서도 장단기금리차 축소가 해석될 여지도 있다. 이는 향후에 장단기금리차가 축소될 때 Fed가 양적긴축을 조절하여 이를 억제할 수 있다는 것을 뜻하기도 한다.

 원인이 어떻게 되건, 장단기금리차가 크게 축소하였다. 기대가설에 의하면 경기하락을 뜻하므로, 자산가격에 영향을 줄 수 있다. 따라서 이 부분은 지속적인 트래킹이 필요할 것으로 생각된다. 제조업 PMI 지수, Foward 12 month EPS, Fed statement 결과를 지속적으로 모니터링해야 할 것으로 생각된다.

 앞서 장단기금리차가 경기전망에 의하여 변할 수 있다는 것을 살펴보았다. 그렇다면 실제로 과거에 경기전망을 잘 해냈는지, 그리고 이후 자산 시장은 어떻게 변했는지 살펴보자.

 위 그래프는 나스닥의 로그그래프(빨간 선)와 장단기금리차(파란 선, 10년물과 2년물)를 나타내었다. 장단기금리 역전은 90년대, 2000년, 2006년에 관찰되고, 2017년에도 거의 0에 근접하였다. 회색음영은 경기침체기를 나타내는데, 주로 장단기금리 역전이 먼저 나타나고 경기침체가 나타난 것을 관찰할 수 있다. 이에 따라 장단기금리차는 경기침체에 선행하고, 잘 예측하는 것으로 생각된다. 또한 2000년과 2006년 이후 약간의 시차를 갖고 주식시장의 급락을 관찰할 수 있다. 반면 2017년은 종가기준으로는 장단기금리가 역전되지 않았지만, 장중에는 역전되었었다. 하지만 이후 주가 움직임은 코로나 전까지 큰 하락이 없었으며, 코로나의 경우 예측할 수 있는 영역의 사건이 아니므로 예외로 생각할 수 있다.

 그렇다면 2000년, 2006년과 2017년의 차이는 무엇일까?

 2000년과 2006년의 경우 단기금리 상승에 의한 장단기금리역전이고, 2017년의 경우 장기금리 하락에 의한 장단기금리차 역전으로 볼 수 있다. 앞서 장단기금리차가 미래경기를 반영하고, 단기금리가 물가를 반영한다면 2000년과 2006년은 스태그플레이션에 가깝고, 2017년은 리세션에 가깝다. 따라서 2017년 장단기금리차 축소는 상황은 나쁘지만 최악의 경우는 아니었다. 

 위 그래프는 물가지표인 CPI와 기준금리를 추가하여 나타냈다. 파란색 음영은 미국의 target inflation인 2% 근처를 나타냈다. 2000년과 2006년 모두 물가는 2%를 상회하였고, 기준금리는 상승추세에 있었다. 따라서 당장 장단기금리차가 역전되더라도 물가상승을 잡기위해 기준금리를 인하하여 경기를 부양할 수 있는 환경은 아니었을 것이다. 반면 2017년은 물가가 2% 아래이며, 기준금리 상승이 멈추고 동결인 상태였다. 따라서 장단기 금리 역전 이후 기준금리를 낮춤으로써 이를 해소할 수 있었다.

 여기서 알 수 있는 점은 같은 장단기금리차 역전이라도 물가상승을 동반한 단기금리 상승에 의한 역전이, 장기금리 하락에 의한 역전보다도 안좋은 상황을 나타낼 수 있다는 것이다. 이는 장단기금리 역전으로 대표되는 경기 하락 움직임에 FED가 금리 하락 등의 정책으로 해소할 여지가 있는지와도 관련이 있는 것 같다.

 최근 주식시장 하락과 함께 많이 나온 말이 장단기금리차가 축소되고 있다는 것이다.

 실제 장단기금리차는 빠른 속도로 축소되고 있는 것을 확인할 수 있다. 그렇다면 왜 줄어들고 그 의미는 무엇일까?

우선 장기금리와 단기금리가 어떤 것에 의하여 영향을 받는지 알 필요가 있다.

금리의 결정 모델은 다음과 같이 3가지가 있다.

  1) 기대가설

  2) 유동성선호가설

  3) 시장분할가설

 기대 가설은 투자자들은 장기채권과 장기채권을 완전대체재로 인식하며 장기채권금리는 현재의 단기채권금리와 장기채권의 잔존만기동안 실현될 것으로 예상되는 미래의 단기채권의 기대금리들의 평균과 같은 수준에서 결정된다는 가설이다. 경기가 좋으면 기업의 투자, 개인의 소비가 증가되고 물가 증가를 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 앞으로의 물가가 상승하게 된다. 물가 상승은 중앙은행의 금리 상승을 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 미래의 금리사 상승할 것으로 '기대'할 수 있다. 정리하면 아래와 같다.

    단기금리 → 물가

    장기금리 → 물가 + 경기

 유동성선호가설은 장기채권금리가 기대가설에 따른 금리에 잔존 만기별 유동성프리미엄을 더한 수준에서 결정된다는 가설이다. 장기채권은 금리변동 등에 위험성이 더 크기 때문에 채권의 만기가 길수록 프리미엄을 요구한다는 것이다.

쉽게 이야기 하면 장기채권은 오래 자금이 묶이니 프리미엄이 없다면 굳이 만기가 긴 채권을 살 필요가 없다는 것이다. 따라서 프리미엄(단기금리보다 장기금리가 큼)이 주어진다.

    장기금리 - 단기금리 = 프리미엄

 시장분할가설은 장단기채권시장이 투자자들의 만기별 선호도 차이 등으로 서로 다른 속성을 지닌 독립적인 시장으로 분할되어 있다는 가설이다. 즉, 서로 완전히 분할된 시장으로 영향을 주지 않으며, 투자자들이 단기채권에 대한 수요가 큰 것이 더 보편적이므로 장단기금리차가 플러스가 된다는 가설이다.

    단기채권 - 일반적 투자자의 수요 큼

    장기채권 - 일반적 투자자의 수요는 크지 않음, 하지만 연금 등 장기적 운영하는 수요 존재

    →  사는 사람이 다르고, 수요가 다름 →  금리차 생성

보통 많이 이용되는 것은 기대가설로 장단기금리차가 줄어든다는 것은 경기가 하락한다는 뜻으로, 주식시장의 악재일 수 있다는 것이다.

출처: 한국은행 BOK 경제 브리프 2011년 2월에서 인용

 이번에는 guide to the market asia 버젼에 있는 내용이다.

 우선 2011년 부터 성과를 보면 미국은 변동성은 최하위, 수익률은 1위이다. 즉, 가장 안정적이면서도 수익성이 뛰어나 2011년 이후 미국주식이 얼마나 잘나갔는지 확인할 수 있다. 반면 한국은 리턴은 하위권 변동성은 상위권으로 좋지 못한 성적을 보였다.

 이 파트를 통해서는 특이하게 이러한 과거 통계 이외에 투자전략도 하나 발굴할 수 있었다. 과거 2014년 guide to the market와 이번 자료를 합쳐서 2004~2021년까지 작년도 가장 성과가 안좋은 자산에 투자했을 때 결과를 확인해보면, 17년간 연복리 13% 수익을 보였다(주황색). 13.9% 수익은 상위 3번째 정도 되는 성적이다. 또한 하위 2개의 자산에 50:50으로 투자했을 때에도 연복리 12.5% 수익을 보였다. 이를 통해 작년에 하위 성적을 보인 자산은 다음해에 좋은 성적을 보일 가능성이 크다는 것을 알 수 있다. 따라서 2022년에는 china(MSCI china index)와 한국 주식을 평균회귀의 관점에서 주목해야 하지 않을까 싶다.

 이 페이지는 forward PER과 미래 수익률과의 관계를 보여준다. PER이 높아지면 전반적인 미래의 수익률은 줄어들며, PER이 낮은 경우 더 높은 미래수익률을 기대할 수 있다. 특히 이 자료에서 미래 1년 수익률은 R값이 작은데 반해, 미래 5년 수익률은 분산이 매우 적어지고 R값이 커진 것을 확인할 수 있다. 즉, 짧은 기간의 미래 수익률은 PER과 무관하게 가는 경우가 많지만 장기투자의 경우 PER을 통하여 미래 수익율을 어느정도 예측할 수 있다는 뜻이 된다. 현 시점의 PER은 20.3으로 미래 기대수익이 0보다는 크지만 일반적인 경우보다 기대수익이 크지 않다. 즉, 현시점에 PER은 고평가를 나타내기 때문에 PER을 통하여 예측해본 수익율은 그리 좋지 않다.

 주식 가격은 EPS * PER로 나타낼 수 있다. 즉, 주식가격의 상승은 EPS 상승에 의한 요인과 PER의 상승에 의한 요인으로 나누어볼 수 있다. EPS가 상승하여 주가가 오르는 상황은 매우 상식적이다. 버는 돈이 증가한다는 것은, 기업의 본질적 가치인 수익창출능력이 증가했다는 뜻으로, 가치가 증가하여 가격이 증가한 상황인 것이다. 반면, PER이 상승하는 경우는 기업에 대한 평가가 좋아져서 나타날 수 있다. 즉, 가치의 증가와는 무관할 수도 있다.

 좌측 도표는 recession일 때 EPS의 증감을 나타내주고 있다. Recession 구간에서는 EPS가 감소한 것을 확인할 수 있으며, 00년, 07년, 15년, 20년에 나타난 것을 확인할 수 있고, 특히나 07년이후 08년에는 금융위기, 20년에는 코로나로 강한 인상을 준 하락이 있었다. 반면, 21년에 예상되는 EPS는 매우 큰폭으로 증가했다. 즉, EPS만 놓고 보았을 때 recession 상황은 아니며, 오히려 경기가 상승하는 시기임을 알 수 있다.

 우측 도표는 S&P 500의 주가 상승을 EPS 증가와 PER 증가로 나누어서 나타냈다. EPS는 꾸준히 증가하고 있으며, year-to-date로 26.3% 상승하였다. 반면, PER은 11.6% 떨어졌다. 즉, 21년 S&P 500의 상승은 EPS 증가에 의한 것이었고, PER은 오히려 감소했다는 것을 볼 수 있다. 일반적으로 실적이 좋은 시기에는 EPS 상승 뿐만 아니라 PER의 상승도 관찰되는 경우가 많았기 때문에, 오히려 PER의 감소는 이후 S&P가 상승할 공간을 만들었다고 생각할 수도 있을 것이다.

 이번 페이지는 EPS 성장을 요인별로 나누었다. EPS는 결국 기업이 벌어들이는 수익으로써 매출 * 이익율(margin)으로 구할 수 있다. 21년에는 매출도 평균에 비해 더 성장하였지만, 특히 이익율이 매우 큰 폭으로 증가한 것을 볼 수 있다. 

JP Morgan에서는 guide to the market을 분기별로 발행하고 있다.

내용은 차례는 주식(equities), 채권(fixed income) 등을 포함하여 투자에 관한 내용을 전반적으로 다루고 있고, 특히 전문가들이 각 자산을 볼 때 어떠한 점을 기준으로 삼고있는지 공부하기에 매우 좋다.

 위 그림은 주식 파트에서 가장 먼저 나온 그림이다.

그간 주식 고점과 가장 최근 고점인 2021년 9월 30일을 비교하고 있다.

P/E와 배당율은 주식의 밸류에이션을 나타낸다면, 10-yr Treasury는 주식에 대안 될 수 있는 상품으로 비교군으로 생각할 수 있다.

 2021년 9월은 P/E 상으로 2000년 이외에는 가장 높은 지점에 있었다. 즉, 2008년 금융위기 전보다도 PER 상으로는 더 고평가된 위치이다. 또한 배당율을 보아도 비슷하다. 2000년을 제외하고는 가장 낮은 배당율을 보이고 있다. 이는 배당수익률을 기준으로 보았을 때도 가장 고평가 상태라는 뜻이다. 주식만 놓고 보면 상당히 고평가 구간이었음을 알 수 있다. 보통의 바텀업 주식 투자자는 주식을 중점으로 보기 때문에 이러한 경우 고평가로 판단하는 것이 합리적으로 보인다.

 반면 채권과 비교하면 이야기는 조금 달라진다. PER은 투자금액을 1년간 벌어들이는 금액으로 나눈 값이다. 이를 역수를 하면 1년간 벌어들이는 금액을 투자금액으로 나눈 값이 되는데, 이는 채권의 수익률과 비슷하게 1년간 기대할 수 있는 주식의 수익이 된다. 가령 PER 25.2는 4.0%의 수익률이라 생각할 수 있다. 각 년도별로 이 값을 구해보면, 2000년 4.0%, 2007년 6.6%, 2020년 5.2%, 2021년 4.9%이다. 채권 수익의 수익률과 비교해보면 2000년은 채권보다도 기대 수익이 36%가량 낮은 상태이다. 반면 2007년은 41%, 2020년은 226%, 2021년은 228% 더 큰 수익이 예상된다. 즉, 2000년은 안전자산인 10년 국채보다도 기대수익이 낮은 시기였으며, 2007년은 국채보다 기대수익은 컸지만 그 차이가 그리 크지 않았다. 반면 2020년과 2021년의 주식은 국채에 비해 훨씬 더 나은 수익이 기대되는 자산인 것이다. 이는 채권이 매우 비싼 상태이기 때문에 가능한 일이다. 어찌됐건 탑다운 투자자의 입장에서 채권과 주식의 매력도를 따졌을 때, 주식이 더 매력적인 자산이다.

 다음장에서도 마찬가지로 주식의 벨류에이션에 대하여 나오고 있다. 현재는 주식의 벨류에이션을 측정하는 여러지표에서 고평가 상태로 나온다. P/E, CAPE, 배당율, PBR, PCR 등 모두에서 표준편차 1 이상의 고평가 상태로 나온다.

 하지만, Baa급 채권의 수익율을 주식의 PER 역수와 비교했을 때에는 현재 주식은 저평가로 나온다. 즉, 채권에 비해서는 싼 상태이다.

 위 비교에서는 주식의 EPS 성장율이나 ROE에 대한 내용이 빠져있다. ROE나 성장율이 크다면, 당연히 PER은 커질 수 있다. 현재 미국주식의 ROE는 사상최대 수준인 상태이다. 따라서 PER이 사상최대에 접근한다고 해서 반드시 고평가로 이어지진 않는다. 게다가 최근에는 주식이 조정 받고 있어, PER 수준이 표준편차 1 수준 안쪽으로 들어왔다. 다만, 현재 주식시장하락은 채권시장 수익률 상승과 함께 이루어지고 있다. 즉, 상대적 매력도는 떨어지고 있을 수 있다. 작년에는 가장 낮은 등급의 high yield 채권의 수익율마저도 주식의 기대수익율보다 낮았다. 그만큼이나 채권은 비쌌고, 주식은 상대적으로 싼 자산이었다. 주식을 투자한다고 해서 주식만 보고 있을게 아니라, 연준의 긴축적 움직임과 함께 나타난 채권시장의 금리 상승을 잘 살펴봐야 2021년에도 성공적인 투자가 가능할 것 같다.

출처:

JP Morgan guide to the markets: https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/insights/market-insights/guide-to-the-markets/

S&P500의 최근 PER: https://www.wsj.com/market-data/stocks/peyields

XLE는 energy ETF로써 에너지섹터의 주가 흐름과 맞게 연동된 ETF입니다.

Holding하는 종목을 보면 Exxon Mobil과 셰브론이 많은 비중을 차지합니다. 두 회사 모두 정유 회사로 석유가격과 연동된 주식 움직임을 보이는 경우가 많습니다.

최근 석유 가격이 조정을 받고 있어서 이들 주식 또한 조정을 보이고 있습니다.

반면, 실적 예상치는 계속 상승하고 있는 중입니다.

또한 예상되는 PER 수준도 XOM은 11.09, CVX는 11.93입니다. 워낙 원유가격에 수익을 영향을 받기 때문에 이를 곧바로 밸류에이션에 쓸 수 있는가에 대한 의문이 있지만, PER 수치만 놓고 보았을 때에는 싼 구간이라 생각됩니다.

따라서, 밸류에이션, 실적 모멘텀 모두에서 괜찮은 상태로 생각됩니다.

1달간 Fw12m EPS 변화가 큰 섹터는 변화가 있었다. 눈에 띄는 것은 반도체쪽의 급상승인데, 실적시즌에 서프라이즈를 낸 종목들이 대거 들어온 것이 아닌가 싶다. 건강관리 또한 순위권에 들어왔는데 헬스케어 섹터를 눈여겨봐야하지 않을까 싶다. 헬스케어 섹터의 경우 피델리티의 데이터에 따르면 여름~겨울까지 길게 들고 갈 수 있는 섹터기 때문에 더욱 매력적으로 생각된다. 반면 호텔, 레저서비스 등 코로나 리오프닝관련 주식은 순위가 내려갔고, 에너지 섹터 또한 갯수가 줄기 시작했다.

3% 이상 Fw12m 증가한 섹터의 경우 상위권은 큰 변화가 보이지 않았다.