Skin in the game

 이 페이지는 forward PER과 미래 수익률과의 관계를 보여준다. PER이 높아지면 전반적인 미래의 수익률은 줄어들며, PER이 낮은 경우 더 높은 미래수익률을 기대할 수 있다. 특히 이 자료에서 미래 1년 수익률은 R값이 작은데 반해, 미래 5년 수익률은 분산이 매우 적어지고 R값이 커진 것을 확인할 수 있다. 즉, 짧은 기간의 미래 수익률은 PER과 무관하게 가는 경우가 많지만 장기투자의 경우 PER을 통하여 미래 수익율을 어느정도 예측할 수 있다는 뜻이 된다. 현 시점의 PER은 20.3으로 미래 기대수익이 0보다는 크지만 일반적인 경우보다 기대수익이 크지 않다. 즉, 현시점에 PER은 고평가를 나타내기 때문에 PER을 통하여 예측해본 수익율은 그리 좋지 않다.

 주식 가격은 EPS * PER로 나타낼 수 있다. 즉, 주식가격의 상승은 EPS 상승에 의한 요인과 PER의 상승에 의한 요인으로 나누어볼 수 있다. EPS가 상승하여 주가가 오르는 상황은 매우 상식적이다. 버는 돈이 증가한다는 것은, 기업의 본질적 가치인 수익창출능력이 증가했다는 뜻으로, 가치가 증가하여 가격이 증가한 상황인 것이다. 반면, PER이 상승하는 경우는 기업에 대한 평가가 좋아져서 나타날 수 있다. 즉, 가치의 증가와는 무관할 수도 있다.

 좌측 도표는 recession일 때 EPS의 증감을 나타내주고 있다. Recession 구간에서는 EPS가 감소한 것을 확인할 수 있으며, 00년, 07년, 15년, 20년에 나타난 것을 확인할 수 있고, 특히나 07년이후 08년에는 금융위기, 20년에는 코로나로 강한 인상을 준 하락이 있었다. 반면, 21년에 예상되는 EPS는 매우 큰폭으로 증가했다. 즉, EPS만 놓고 보았을 때 recession 상황은 아니며, 오히려 경기가 상승하는 시기임을 알 수 있다.

 우측 도표는 S&P 500의 주가 상승을 EPS 증가와 PER 증가로 나누어서 나타냈다. EPS는 꾸준히 증가하고 있으며, year-to-date로 26.3% 상승하였다. 반면, PER은 11.6% 떨어졌다. 즉, 21년 S&P 500의 상승은 EPS 증가에 의한 것이었고, PER은 오히려 감소했다는 것을 볼 수 있다. 일반적으로 실적이 좋은 시기에는 EPS 상승 뿐만 아니라 PER의 상승도 관찰되는 경우가 많았기 때문에, 오히려 PER의 감소는 이후 S&P가 상승할 공간을 만들었다고 생각할 수도 있을 것이다.

 이번 페이지는 EPS 성장을 요인별로 나누었다. EPS는 결국 기업이 벌어들이는 수익으로써 매출 * 이익율(margin)으로 구할 수 있다. 21년에는 매출도 평균에 비해 더 성장하였지만, 특히 이익율이 매우 큰 폭으로 증가한 것을 볼 수 있다. 

JP Morgan에서는 guide to the market을 분기별로 발행하고 있다.

내용은 차례는 주식(equities), 채권(fixed income) 등을 포함하여 투자에 관한 내용을 전반적으로 다루고 있고, 특히 전문가들이 각 자산을 볼 때 어떠한 점을 기준으로 삼고있는지 공부하기에 매우 좋다.

 위 그림은 주식 파트에서 가장 먼저 나온 그림이다.

그간 주식 고점과 가장 최근 고점인 2021년 9월 30일을 비교하고 있다.

P/E와 배당율은 주식의 밸류에이션을 나타낸다면, 10-yr Treasury는 주식에 대안 될 수 있는 상품으로 비교군으로 생각할 수 있다.

 2021년 9월은 P/E 상으로 2000년 이외에는 가장 높은 지점에 있었다. 즉, 2008년 금융위기 전보다도 PER 상으로는 더 고평가된 위치이다. 또한 배당율을 보아도 비슷하다. 2000년을 제외하고는 가장 낮은 배당율을 보이고 있다. 이는 배당수익률을 기준으로 보았을 때도 가장 고평가 상태라는 뜻이다. 주식만 놓고 보면 상당히 고평가 구간이었음을 알 수 있다. 보통의 바텀업 주식 투자자는 주식을 중점으로 보기 때문에 이러한 경우 고평가로 판단하는 것이 합리적으로 보인다.

 반면 채권과 비교하면 이야기는 조금 달라진다. PER은 투자금액을 1년간 벌어들이는 금액으로 나눈 값이다. 이를 역수를 하면 1년간 벌어들이는 금액을 투자금액으로 나눈 값이 되는데, 이는 채권의 수익률과 비슷하게 1년간 기대할 수 있는 주식의 수익이 된다. 가령 PER 25.2는 4.0%의 수익률이라 생각할 수 있다. 각 년도별로 이 값을 구해보면, 2000년 4.0%, 2007년 6.6%, 2020년 5.2%, 2021년 4.9%이다. 채권 수익의 수익률과 비교해보면 2000년은 채권보다도 기대 수익이 36%가량 낮은 상태이다. 반면 2007년은 41%, 2020년은 226%, 2021년은 228% 더 큰 수익이 예상된다. 즉, 2000년은 안전자산인 10년 국채보다도 기대수익이 낮은 시기였으며, 2007년은 국채보다 기대수익은 컸지만 그 차이가 그리 크지 않았다. 반면 2020년과 2021년의 주식은 국채에 비해 훨씬 더 나은 수익이 기대되는 자산인 것이다. 이는 채권이 매우 비싼 상태이기 때문에 가능한 일이다. 어찌됐건 탑다운 투자자의 입장에서 채권과 주식의 매력도를 따졌을 때, 주식이 더 매력적인 자산이다.

 다음장에서도 마찬가지로 주식의 벨류에이션에 대하여 나오고 있다. 현재는 주식의 벨류에이션을 측정하는 여러지표에서 고평가 상태로 나온다. P/E, CAPE, 배당율, PBR, PCR 등 모두에서 표준편차 1 이상의 고평가 상태로 나온다.

 하지만, Baa급 채권의 수익율을 주식의 PER 역수와 비교했을 때에는 현재 주식은 저평가로 나온다. 즉, 채권에 비해서는 싼 상태이다.

 위 비교에서는 주식의 EPS 성장율이나 ROE에 대한 내용이 빠져있다. ROE나 성장율이 크다면, 당연히 PER은 커질 수 있다. 현재 미국주식의 ROE는 사상최대 수준인 상태이다. 따라서 PER이 사상최대에 접근한다고 해서 반드시 고평가로 이어지진 않는다. 게다가 최근에는 주식이 조정 받고 있어, PER 수준이 표준편차 1 수준 안쪽으로 들어왔다. 다만, 현재 주식시장하락은 채권시장 수익률 상승과 함께 이루어지고 있다. 즉, 상대적 매력도는 떨어지고 있을 수 있다. 작년에는 가장 낮은 등급의 high yield 채권의 수익율마저도 주식의 기대수익율보다 낮았다. 그만큼이나 채권은 비쌌고, 주식은 상대적으로 싼 자산이었다. 주식을 투자한다고 해서 주식만 보고 있을게 아니라, 연준의 긴축적 움직임과 함께 나타난 채권시장의 금리 상승을 잘 살펴봐야 2021년에도 성공적인 투자가 가능할 것 같다.

출처:

JP Morgan guide to the markets: https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/insights/market-insights/guide-to-the-markets/

S&P500의 최근 PER: https://www.wsj.com/market-data/stocks/peyields

XLE는 energy ETF로써 에너지섹터의 주가 흐름과 맞게 연동된 ETF입니다.

Holding하는 종목을 보면 Exxon Mobil과 셰브론이 많은 비중을 차지합니다. 두 회사 모두 정유 회사로 석유가격과 연동된 주식 움직임을 보이는 경우가 많습니다.

최근 석유 가격이 조정을 받고 있어서 이들 주식 또한 조정을 보이고 있습니다.

반면, 실적 예상치는 계속 상승하고 있는 중입니다.

또한 예상되는 PER 수준도 XOM은 11.09, CVX는 11.93입니다. 워낙 원유가격에 수익을 영향을 받기 때문에 이를 곧바로 밸류에이션에 쓸 수 있는가에 대한 의문이 있지만, PER 수치만 놓고 보았을 때에는 싼 구간이라 생각됩니다.

따라서, 밸류에이션, 실적 모멘텀 모두에서 괜찮은 상태로 생각됩니다.