Skin in the game

앞선 내용을 잠깐 정리해보면 장단기금리차 축소는

 - 기대 가설에 의하여 해석하면 경기 침체 예상을 뜻한다.

 - 시장분할가설에 의하여 해석하면 장기채의 수요가 컸음을 뜻한다.

 한편 장단기금리차가 불경기의 원인이라는 생각도 있다.

 장단기 금리차는 은행의 수익성과도 연관이 있다. 장단기 금리차가 감소하게 되면 은행 대출의 수익성이 감소하게 된다. 이에 따라 은행은 대출을 축소하게 된다. 대출의 축소는 투자 감소 등으로 이어지기 때문에 이로 인하여 경기 침체가 올 수 있다는 것이다.

    장단기 금리 역전 → 은행 대출 축소 → 경기 침체

이는 위 그래프에서 2008년 세계경제위기 전까지는 매우 잘 맞았음을 관찰할 수 있다. 장단기금리차에 의하여 대출/예금의 비율이 음의 상관관계를 갖고 움직인다. 하지만 2008년 이후에는 이러한 관계가 깨져있다는 것을 알 수 있다.

즉,

    장단기 금리 역전 → 은행 대출 축소(???) → 경기 침체

의 관계에서 장단기 금리 역전으로 인하여 은행 대출이 축소된다고 볼 수 없게 된다. 따라서 장단기 금리역전이 경기침체의 원인이 될 수 있다는 주장은 2008년 이후에는 설득력이 떨어지는 것으로 생각된다.

 한편 이번 22년 3월 21일 파월 의장의 NABE 연설에서 다음과 같은 질의응답이 있었다.

위 질의응답에서 2-10년물은 연준에서 모니터링하는 하나의 지표에 불과하다는 인식을 볼 수 있다.

 그렇다면 장단기금리차 외에 다른 경기지표는 어떤 상태일까?

 신규주택착공지수는 경기 예측력이 좋은 지표로 알려져있다. 이는 건설사가 경기를 미리 예측하여 신규주택 착공에 들어가기 때문이다. 주택의 건설이 완료되는 시기에 경기가 좋지 않다면 건설사 입장에서는 손해를 볼 수 밖에 없기때문에, 경기가 좋다고 판단될 때 주택착공이 늘어나게 된다. 따라서 이를 이용하여 경기를 예측할 수 있게 된다. 아래를 보면 주택 착공지수는 최근까지도 계속 상승세를 이어가고 있는 것을 알 수 있다.

또한 파월의 질의응답에 본인은 수익률 곡선의 단기영역을 보는 경향이 있다고 한 부분이 있다. 이를 통해 파월은 Near-term forward spread를 보고 있음을 알 수 있다. 현재 단기금리와 선물시장에서 측정되는 몇개월 뒤의 단기금리를 비교하는 단기선물 스프레드이다. 일단 파월이 본다고 언급했으므로, 주요한 지표이다. 하지만 개인의 입장에서 원할 때 모니터링 하기 힘들다는 단점이 있다. 이 지표에 대해 더 공부하고 싶다면 아래의 링크를 참조하는 것이 좋겠다.

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-near-term-forward-yield-spread-as-a-leading-indicator-a-less-distorted-mirror.htm

출처: 양이사의 금융과외 유튜브(https://www.youtube.com/watch?v=SC3s12v6n6c&t=673s)

 최근 장단기금리차는 감소하였고, 기대가설에 따르면 시장이 경기 하강을 예측하는 것으로 해석할 수 있다. 

실제 3월 FOMC 점도표를 보면 GDP 경제 성장율 예상치는 크게 낮아지고, 물가예상치는 크게 상향되었다. 즉, 기존에 비하여 경기예측치는 하강, 물가 예측치는 상승으로 스태그플레이션에 좀 더 가까워졌다고 할 수 있다.

실제 불황 확률 또한 20~35% 예측으로 그리 낮은 편은 아니라고 생각된다.

 이제 대한 Fed의 해석은 다음과 같다.

경제는 아직 강해지고 있다(strengten)는 말에서 경기 침체라는 해석은 어렵다. 또한 실제 파월의장과 질의응답에서도 이러한 파월의 생각이 드러나고 있다.

 그렇다면 장단기금리차는 어떻게 해석될 수 있을까? 시장분할가설로도 설명이 가능하다.

이 원인은 양적완화에서 찾을 수 있다. 양적완화는 장기채 매입을 통하여 이루어진다. 장기채 시장의 수요 증가로 인하여 채권 가격이 상승하고, 장기채의 금리는 하락하게 된다. 즉, 양적완화를 하게되면 장기채의 금리 하락이 유도될 수 있다. 따라서, 이러한 원인에 의해서도 장단기금리차 축소가 해석될 여지도 있다. 이는 향후에 장단기금리차가 축소될 때 Fed가 양적긴축을 조절하여 이를 억제할 수 있다는 것을 뜻하기도 한다.

 원인이 어떻게 되건, 장단기금리차가 크게 축소하였다. 기대가설에 의하면 경기하락을 뜻하므로, 자산가격에 영향을 줄 수 있다. 따라서 이 부분은 지속적인 트래킹이 필요할 것으로 생각된다. 제조업 PMI 지수, Foward 12 month EPS, Fed statement 결과를 지속적으로 모니터링해야 할 것으로 생각된다.

 앞서 장단기금리차가 경기전망에 의하여 변할 수 있다는 것을 살펴보았다. 그렇다면 실제로 과거에 경기전망을 잘 해냈는지, 그리고 이후 자산 시장은 어떻게 변했는지 살펴보자.

 위 그래프는 나스닥의 로그그래프(빨간 선)와 장단기금리차(파란 선, 10년물과 2년물)를 나타내었다. 장단기금리 역전은 90년대, 2000년, 2006년에 관찰되고, 2017년에도 거의 0에 근접하였다. 회색음영은 경기침체기를 나타내는데, 주로 장단기금리 역전이 먼저 나타나고 경기침체가 나타난 것을 관찰할 수 있다. 이에 따라 장단기금리차는 경기침체에 선행하고, 잘 예측하는 것으로 생각된다. 또한 2000년과 2006년 이후 약간의 시차를 갖고 주식시장의 급락을 관찰할 수 있다. 반면 2017년은 종가기준으로는 장단기금리가 역전되지 않았지만, 장중에는 역전되었었다. 하지만 이후 주가 움직임은 코로나 전까지 큰 하락이 없었으며, 코로나의 경우 예측할 수 있는 영역의 사건이 아니므로 예외로 생각할 수 있다.

 그렇다면 2000년, 2006년과 2017년의 차이는 무엇일까?

 2000년과 2006년의 경우 단기금리 상승에 의한 장단기금리역전이고, 2017년의 경우 장기금리 하락에 의한 장단기금리차 역전으로 볼 수 있다. 앞서 장단기금리차가 미래경기를 반영하고, 단기금리가 물가를 반영한다면 2000년과 2006년은 스태그플레이션에 가깝고, 2017년은 리세션에 가깝다. 따라서 2017년 장단기금리차 축소는 상황은 나쁘지만 최악의 경우는 아니었다. 

 위 그래프는 물가지표인 CPI와 기준금리를 추가하여 나타냈다. 파란색 음영은 미국의 target inflation인 2% 근처를 나타냈다. 2000년과 2006년 모두 물가는 2%를 상회하였고, 기준금리는 상승추세에 있었다. 따라서 당장 장단기금리차가 역전되더라도 물가상승을 잡기위해 기준금리를 인하하여 경기를 부양할 수 있는 환경은 아니었을 것이다. 반면 2017년은 물가가 2% 아래이며, 기준금리 상승이 멈추고 동결인 상태였다. 따라서 장단기 금리 역전 이후 기준금리를 낮춤으로써 이를 해소할 수 있었다.

 여기서 알 수 있는 점은 같은 장단기금리차 역전이라도 물가상승을 동반한 단기금리 상승에 의한 역전이, 장기금리 하락에 의한 역전보다도 안좋은 상황을 나타낼 수 있다는 것이다. 이는 장단기금리 역전으로 대표되는 경기 하락 움직임에 FED가 금리 하락 등의 정책으로 해소할 여지가 있는지와도 관련이 있는 것 같다.

 최근 주식시장 하락과 함께 많이 나온 말이 장단기금리차가 축소되고 있다는 것이다.

 실제 장단기금리차는 빠른 속도로 축소되고 있는 것을 확인할 수 있다. 그렇다면 왜 줄어들고 그 의미는 무엇일까?

우선 장기금리와 단기금리가 어떤 것에 의하여 영향을 받는지 알 필요가 있다.

금리의 결정 모델은 다음과 같이 3가지가 있다.

  1) 기대가설

  2) 유동성선호가설

  3) 시장분할가설

 기대 가설은 투자자들은 장기채권과 장기채권을 완전대체재로 인식하며 장기채권금리는 현재의 단기채권금리와 장기채권의 잔존만기동안 실현될 것으로 예상되는 미래의 단기채권의 기대금리들의 평균과 같은 수준에서 결정된다는 가설이다. 경기가 좋으면 기업의 투자, 개인의 소비가 증가되고 물가 증가를 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 앞으로의 물가가 상승하게 된다. 물가 상승은 중앙은행의 금리 상승을 유도한다. 따라서 경기가 좋다면 미래의 금리사 상승할 것으로 '기대'할 수 있다. 정리하면 아래와 같다.

    단기금리 → 물가

    장기금리 → 물가 + 경기

 유동성선호가설은 장기채권금리가 기대가설에 따른 금리에 잔존 만기별 유동성프리미엄을 더한 수준에서 결정된다는 가설이다. 장기채권은 금리변동 등에 위험성이 더 크기 때문에 채권의 만기가 길수록 프리미엄을 요구한다는 것이다.

쉽게 이야기 하면 장기채권은 오래 자금이 묶이니 프리미엄이 없다면 굳이 만기가 긴 채권을 살 필요가 없다는 것이다. 따라서 프리미엄(단기금리보다 장기금리가 큼)이 주어진다.

    장기금리 - 단기금리 = 프리미엄

 시장분할가설은 장단기채권시장이 투자자들의 만기별 선호도 차이 등으로 서로 다른 속성을 지닌 독립적인 시장으로 분할되어 있다는 가설이다. 즉, 서로 완전히 분할된 시장으로 영향을 주지 않으며, 투자자들이 단기채권에 대한 수요가 큰 것이 더 보편적이므로 장단기금리차가 플러스가 된다는 가설이다.

    단기채권 - 일반적 투자자의 수요 큼

    장기채권 - 일반적 투자자의 수요는 크지 않음, 하지만 연금 등 장기적 운영하는 수요 존재

    →  사는 사람이 다르고, 수요가 다름 →  금리차 생성

보통 많이 이용되는 것은 기대가설로 장단기금리차가 줄어든다는 것은 경기가 하락한다는 뜻으로, 주식시장의 악재일 수 있다는 것이다.

출처: 한국은행 BOK 경제 브리프 2011년 2월에서 인용